近日，Hinge Health已向美国SEC递交上市申请。自2022年以来，这是美国首家数字医疗公司申请上市，也吸引了市场的关注。Hinge Health已经实现了规模化增长，2024年达到了3.9亿美元的营收。但市场如何对其估值是目前最大的悬念，毕竟大部分数字医疗公司的市值都已经很低了，要建立一个类似其2021年最后一轮融资达到62亿美元的估值是具有很大挑战的。
 

自从2017年以来，数字疗法的概念一度火热，但自从已经上市的3家数字疗法公司破产或被收购之后，数字医疗公司已经将这一概念抛弃。Hinge Health此次上市已经不再称自己是数字疗法公司，而是数字理疗（Digital physical therapy，DPT）公司。
 

从商业模式来看，Hinge Health与被Teladoc收购的Livongo类似，都是面向企业和保险公司提供健康管理服务，只是Livongo提供的是糖尿病管理，而Hinge提供的是骨骼肌肉康复。从招股说明书可以看到，Hinge正在快速接近盈利，2024年虽然全年仍然是亏损了1200万美元，但比起2023年亏损1.08亿美元已经大幅收窄。而且，2024年4季度，Hinge的净利已经转正，达到了2712万，净利率高达23%。
 

Hinge的主要收入来自保险公司和企业，Hinge的客户一共有2256家，三家保险公司——Health Care Service Corp.，Elevance Health和Aetna为其提供了超过40%的收入。2024年，Hinge的用户数为53万，比2023年的37万有较大增长。按照营收来计算，Hinge在每个用户获得的平均收入为733美元/年。
 

总体来看，Hinge的规模和Livongo被收购前类似。2020年，Livongo的全年营收在3.9亿美元左右，客户数为1402家，用户数为44万，平均每个用户贡献880美元/年左右。从Livongo的发展来看，以健康管理为主业的数字医疗公司的瓶颈较大，Teladoc收购Livongo之后，被迫对之前的支付的并购进行了几乎全额的商誉减值，主要的原因就是Livongo的增长完全不及预期。
 

由于Hinge的主要收入来自B端客户的支付，但B端客户不会为所有用户自动提供服务，而是需要Hinge自己通过邮件、电话或宣讲会等形式去招募。Hinge当前的渗透率为3.4%，也就是100个目标用户中有3.4人会加入服务并由其雇主或保险公司来支付。这与Livongo非常相似，2019年，参与Livongo糖尿病管理项目的会员数量占潜在客户的比例是35%，说明有35%的人在Livongo联系他们之后，愿意参加到这一项目中去。由于糖尿病用户占到美国总人口的10%，相当于Livongo在总目标用户数的渗透率为3.5%。
 

从Livongo的发展情况来看，Hinge未来的用户数增长会面临明显的压力，尤其是市场天花板可能远不如想象的那么高。下面以Livongo的用户增速来简要分析。
 

虽然Teladoc不再披露Livongo的用户数增长情况，但Livongo在2021年二季度的会员数量已经为71.5万，与2020年同期的41万相比，增速高达74.4%。而2021年整个三季度只净增长了1万人。Livongo的高增长事实上在合并后9个月内已经到达峰顶。根据披露的数据，Teladoc在2021年年底的慢病管理人群达到88万，但这个是已经包含了4个病种。2022年底则达到了102万慢病管理人群，2023年为116万，2024年为120万。慢病管理用户数的增速从2022年的16%进一步下降到2024年的4%。
 

Livongo在与Teladoc合并前，两者之间的客户重合率不超过25%。因此，两者合并之后，Teladoc为Livongo打开了巨大的可拓展客群。但是，即使获得了近5000万的潜在客户，Livongo的高速增长却在9个月后完全停止了。这也意味着健康管理类的数字医疗公司实际客群并不大，市场天花板极为明显。
 

当然，为了摆脱用户数的瓶颈，Livongo采取了提高客单价和二次销售的方法。从平均每会员年收入来看，Livongo从2017年的573美元上升到2019年的764美元，2020年突破800美元。平均每会员年收入上涨的原因是服务费用的上升，2017年之前，Livongo提供给个人的套餐是49.99美元/月，但2019年雇主为每位员工支付的费用是68美元/月。从Hinge来看，会员费已经达到733美元/年，未来大幅上涨的空间其实有限。
 

对企业来说，由于线上健康管理的开支要比线下低，企业出于节约成本的角度愿意尝试采取线上的模式。一旦其价格和线下相比没有竞争力，未来企业是否愿意持续买单是存在很大的不确定性的。
 

另外，二次销售是指面向患有多种慢病的人群进行销售，以增加单个用户的客单价。但从Teladoc来看，这一板块的2024年的营收增速也只有4%，已经完全进入了低增速时期，由此可见渗透率和二次销售的挑战是非常大的，很难保持高增长。
 

因此，从Livongo的增长来看，Hinge的发展挑战在于其未来增长的天花板不高，虽然骨骼和肌肉面向的人群更为宽泛，但用户的迫切性显然没有糖尿病或高血压高。不过，Hinge的上市也可以测试市场对数字医疗公司到底是按照什么来估值，毕竟之前的数字医疗公司都是亏损的，现在大部分数字医疗公司的市销率（PS）低于1倍，而Hinge则是即将盈利的公司，其如果按照市盈率来估值，多少倍才是市场可以接受的？