自从去年下半年以来，无论是处方类还是非常处方类，无论是面向B端还是面向C端，数字疗法公司的股价都出现了暴跌，即使在今年整体市场反弹后，数字疗法公司的跌幅仍超过其他数字医疗公司。这意味着即使在美国市场，二级市场对数字疗法的估值已经趋于一致，这也提示一级市场对数字疗法的投资风险。

作为从美国的舶来品，数字疗法概念在一级市场爆炒，但市场对数字疗法的本质却不甚了了，以为只要比照医疗器械获得监管许可就可以身价百倍，但殊不知数字疗法本身就是美国市场数字医疗演化过程中一个发展分支，目标是为了在2万款数字医疗APP中突出自身的特色而获得企业健康福利采购者的青睐。如果讲得直白一点，数字疗法是数字医疗企业营销的噱头，本质并不是为了拿监管许可证，而是为了获得买方的关注。当然，买方分为B端和C端，从实践来看，只有面向B端的获得了一定的发展，而面向C端的企业收入极低。

图表：数字疗法公司上市以来股价跌幅

数据来源：Latitude Health整理
 

数字疗法分为处方类和非处方类，处方类采取了医生开处方的模式来提供服务，这与企业直接采购服务的模式是相悖的。这从在线问诊也可以看出类似的问题，如果企业只是按次数付费，要等到医生提供问诊之后再进行支付是很难做出规模的，这也是为什么Teladoc通过收取会员费模式快速占据市场的原因，而其他按次数收费的在线问诊公司很难在营收上望其项背。

中国市场对数字疗法存在一个根本性的误区，好像只有医生开具处方的形式才是数字疗法，这导致企业一窝蜂去拿证然后再图谋发展。而事实上，在美国市场，数字疗法的主流模式不是拿证，而是只要实际数据证明能为企业带来员工健康水平提升就能获得快速发展。这类公司主要面向企业和保险公司出售服务，既无需FDA批准，也无需医生开具处方，依靠团体大客户获得了快速的增长，包括了类似Livongo和Omada这样的慢病管理公司，也包括Lifestance、Talkspace和Big Health这样的精神健康疗法公司。而那些已经拿证的数字疗法公司无一不是在苦苦挣扎，运营了5-10年，营收很少能超过1000万美元。这包括Pear Therapeutics、Akili、Better Therapeutics等。

作为数字医疗的一个分支，数字疗法难以摆脱支付方的影响。如果缺乏支付方，数字疗法难以获得发展，但面向支付方，数字疗法就是一个完全2B的市场，2C只可能意味着营收永远不可能有规模。当然，正如中国的互联网医疗一样，数字疗法也可以卖药，但随着监管的趋严，这种卖药模式很难再获得投资者的青睐。而且，数字疗法卖药的风险也很高，由于美国数字疗法有很大一部分是精神类疾病，在网上诱导用户购买违禁药物被监管处罚的案件正逐步涌现，比如Cerebral在2022年被美国司法部调查其开具违禁药物阿得拉(adderall) 给用户后，该公司宣布无限期冻结处方开具服务，并在此之前就更换了CEO。

数字疗法最大的挑战是其营收天花板很低，这导致其必须同时开发多个病种的产品才能拼凑出更高的收入规模，但这势必对成本带来更高的压力，不仅盈利遥遥无期，而且在融资困难的市场环境下危及现金流，爆雷只是时间问题。

不过，即使面向B端的数字疗法企业也面临股价暴跌的影响，这一方面是市场担心其长期大幅亏损影响现金流而无法持续，另一方面是市场对其规模化的可能性有很大的疑虑。

虽然数字疗法可以进行治疗，但毕竟与线下的直接治疗相比，其作用更多是辅助治疗和健康管理，与传统健康管理的差异并没有其自身宣传那么大。如果分析被Teladoc收购的Livongo市场规模可以看到单病种的市场天花板。Livongo主要面向企业内患有糖尿病的雇员，在被Teladoc收购后，其用户数达到了71.5万，但之后增速缓慢，直到2022年6月底，才最终突破80万，但这已经包含了4个病种，而不仅是糖尿病。

由于Teladoc的用户已经超过5300万，其为Livongo可输送的会员数量是相当可观的，但如此庞大的会员数量却无法为Livongo创造更多的会员，遑论其他缺乏如此庞大用户基数的数字疗法公司。由于Teladoc收购Livongo未达到预期，不得不在过去一年大幅减持了100亿美元的商誉，导致Teladoc的股价出现暴跌。

因此，由于数字疗法公司在二级市场暴跌，其融资造血的功能大幅减弱，一旦现金流出现问题，将不得不向第三方出售或被迫关闭，投资风险正在逐步累积。与影像类AI产品类似，数字医疗的虚火在一级市场酝酿多年，但在二级市场却没有明确的买单方，随着市场波动加大，未来的不确定性将大幅上升。