与2023年对诊所业务一片看好相反，2025年的高医疗使用率导致的高额亏损迫使当初高价收购诊所的产业投资者被迫大幅后撤。 

近日，CVS发布了三季报，虽然调高了全年盈利预期，从6.3-6.4美元/股上调到6.55-6.65美元/股。这主要得益于旗下保险公司Aetna的医疗赔付率出现了明显下调，从去年同期的95.2%下降到92.8%。但CVS的医疗服务部门出现了大额亏损，季度亏损达到39亿美元，去年同期为21亿美元的净利。为了降低医疗服务部门对集团的拖累，CVS决定对Oak Street Health的商誉进行大幅减记，一次性减记57亿美元，并关闭其16家诊所。而在2023年，CVS是以106亿美元的50%溢价全资收购了Oak Street Health。

Oak Street Health成立于2012年，业务核心是为Medicare参保人提供医疗服务。在收购前，其在21个州有169家诊所，雇佣超过600名基础医疗医生，覆盖14.5万名价值医疗方式管理的会员和6.45万按项目付费病人。

Oak Street Health给投资人的故事是其能在美国医保Medicare下的价值医疗考评下获得高分，通过风险共担的模式获得医保资金结余的分润。虽然Oak Street Health确实在医保资金管理上能获得结余返还，但其运营模式本身有缺陷，导致其营收越大亏损越大。

从被收购前财报来看，Oak Street Health的价值医疗下风险共担用户数从3万上升到14.5万，上涨了将近5倍，而按项目付费的病人数量则从2万上升到6.45万，只上涨了3倍。由于风险共担的用户数量急剧升高，Oak Street Health的亏损也急剧上升。虽然其营收从2018年的3.18亿美元上升到2022年的19.77亿美元，但同期的运营利润从-7600万美元上升到-4.75亿美元，同期的净收入从-8000万美元上升到-5.16亿美元。 

Oak Street Health有一部分诊所定位是针对一些医疗服务供给不足的社区。被收购前，50%的Oak Street Health服务的病人在住房、食物或医疗获取上都有一定的风险，这些病人可能由于医疗服务获取不足而去更大更贵的机构就医导致更高的医疗开支。

一般来说，美国医疗服务获取不足的地区都是低收入和多种族聚集的地区，由于其慢病患病率较高且缺乏治疗，长期医疗风险急剧升高。Oak Street Health的目标是去管理这些高风险病人，由于医保是按人头付费，只要降低用户的医疗开支就能获得利润。但Oak Street Health持续扩大的亏损表明其从医保获得的结余并不能覆盖其成本，特别是在2020-2022年的疫情期间，就医使用率低迷的情况下，亏损随着用户增长持续扩大，说明其整体控制风险能力还是有明显挑战的。 

其实，CVS大幅减记Oak Street Health并不是孤立现象。随着价值医疗在美国的推出，美国医保局（CMS）开始采用医保的风险共担、结余留用的模式与全科医生组织或诊所签约合作，通过给予结余激励的方式来有效降低医疗费用，这一模式被称为Value Based Care（VBC）。 

VBC模式分为两种，一种是类似已经破产的Babylon Health，自己并没有诊所，主要依靠和全科医生签署协议来进行风控。但由于自身缺乏对医生的控制能力，往往很难做到有效风控，导致营收越大，亏损越严重，最终如果找不到买家就只能破产。另一种模式是自己开设诊所来加入VBC业务，由于诊所和医生都是自己掌控的，相对风控能力要强一些，比如Oak Street Health属于VBC业务的领先者，其结余率能做到较高，分到的利润也会明显高于其他机构。但也有类似已经破产的Cano Health，其虽然拥有大量诊所，但公司的风控能力明显较低，在高额亏损下，由于缺乏接盘者，最终不得不破产并退市。 

在Oak Street Health并入CVS，One Medical并入亚马逊以及VillageMD并入Walgreens之后，市场原本预期在大公司的羽翼下，这些公司的亏损并不会阻碍其持续扩张，毕竟不用再担心现金流的短缺，但事实上收购它们的巨头都开始大幅裁撤机构和人员并进行商誉减记。2024年，Walgreen对VillageMD的商誉减记了58亿美元，随后大幅关闭了VillageMD的60家诊所。 

由于Medicare的保费增速是政府限定的，所有从事VBC业务的诊所必须提高风控能力并削减成本。但医疗使用率的大幅升高是难以现有模式去管控的，裁员和关店就成为所有VBC连锁诊所必然的选择。 

Oak Street Health的案例表明，在价值医疗推动下的诊所发展潮流的起落证明了医疗创新的成功与否最终还是要落脚到盈利能力，依靠资本堆砌来不计成本的扩张终究无法持续，即使大型产业公司也无法忍受其长期亏损对公司业绩的拖累，利润规模而不是收入规模才是市场验证的试金石。