老龄化并不是医疗市场的福音，反而是市场的双刃剑，虽在表面上扩大了需求，但又抑制了价格的增速，市场总规模并没有出现明显的增益，反而变成了明显的增长天花板。在这样的市场，不同公司适应大环境的能力不同，必然会拥有具备优势的部门和地区性机构，以及实际具有劣势的部门和机构。由此可知，增强优势和剥离劣质资产就成为公司运营的重要策略之一。 

在投资市场火热的年代，快钱助推了医疗市场进行负债扩张，尤其是通过补贴获客的模式为市场创造了规模化的幻觉。所有企业都在大干快上，很少有医疗企业会去考虑做减法。但当市场进入老龄化之后，面对支付方的压力，减法会成为所有企业的必修课。 

在老龄化下，支付方受到保费收入增速持续放缓的压力，只能通过持续不断压低费率增速来保证体系的可持续性，供方的营收和利润的增速面临明显的放缓。另一方面，人力和各类产品的通胀并没有停止，对供方的成本产生了巨大的压力，持续吞噬其利润。 

从市场本身来看，商业保险、医院、药品和器械公司都面临类似的情况。即使在自己的优势领域，也不能挑战大势而盲目做加法，必要的减法更显关键。

首先，从商业保险来看，由于保险主要依赖于规模化来获得更低的价格赔付来控制成本，如果保费增速有限而理赔率无法控制，这样的市场本就不应该再加码，不能为了规模去扩张而导致净利受损。 

比如，随着疫情后的医疗服务需求大爆发，尤其是择期手术的大幅反弹，医疗赔付率（MLR）一直居高不下，在医保私有化产品MA的市占率排名第二和第三的保险公司Humana和Aetna在2024年净利大幅下滑甚至持续亏损，导致Humana和CVS全年股价大幅下挫，股价和市值腰斩。但随着在2024年底，这两家公司撤出部分高亏损的市场和持续削减医疗福利，其MA业务已经企稳。

两家公司撤出的MA用户分别被市占率排第一和第四的联合健康和Elevance收入，其MA业务营收虽然获得了增长，但净利开始明显承压。但到2025年一季报之后，联合健康很快就撤回了全年业绩指引并解雇了CEO，72岁高龄的董事长Stephen Hemsley亲自回来担任CEO，联合健康的股价因此暴跌超过50%。

联合健康的会员在2025年一季度的诊疗需求比预期增长了2倍，主要集中在门诊，以预防医疗和择期手术为主。其他几家大保司则表示虽然医疗赔付率在预期范围内，但高使用率仍然没有出现下降的趋势，特别是在长期护理服务、高价药和行为医疗和流感等。

联合健康在这里犯错主要是因为其觉得可以通过自身的理赔控制，尤其是高比例的拒付来控制成本，但实际情况远超预期，这也是为什么不能在高赔付率的大势下对自身的能力过于自信，减法而不是加法才是正确的选择。

其次，从医院本身来看，随着老龄化推动医保占据主要支付来源，支付费率增速受到明显抑制。支付方对医院的支付更为收紧，具体做法包括支付项目上的限制，考评体系增加对服务价值指标如再入院率的评估，处罚更为严格。由于医保支付费率上涨低于通胀水平，医院收入日益依赖于医保，挤压医院利润。

因此，自从2014年之后，美国第二大营利性连锁医疗公司CHS股价暴跌，源于其当初大规模并购导致的债务高企和持续亏损。而第三大连锁医院集团Tenet则通过不断瘦身和聚焦优势地区，最终走出了泥潭。

2024年，Tenet的业绩超过预期，总营收为206.7亿美元，净利润为32亿美元。2024净利润相比2023年大幅上升，这主要得益于同店营收的增长以及成本控制。2024年Tenet调整后的EBITDA为40亿美元。调整后的EBITDA上升了12%，同店收入则上升了7.8%，EBITDA上升速度高于收入，得益于Tenet在2024年出售非核心业务的14家医院带来的成本削减以及债务控制。Tenet在出售了一些非核心医院之后，在未来几年已经没有主要债务要偿还，以目前的EBITDA和未来预期来看，将保持2.5倍的杠杆率（leverage ratio）。 

Tenet的成功在于其加深优势地区（德州和亚利桑那）的医院业务，主要集中在城市和郊区，基本放弃农村市场。通过退出非核心地区，Tenet也大为减少了对医保的依赖。2024年，Tenet有70%的收入（98.09亿美元）来自于商业保险（包括Medicare和Medicaid的商业补充计划），5%来自于Medicaid，15%来自于Medicare。2025年共和党上台后削减Medicaid对Tenet的影响有限，主要是因为Tenet的病人中Medicaid病人占比本身就比较低。

另一方面，Tenet继续加大在门诊手术中心（ASC）的投入，通过轻资产运营来达到降本增效的目标。Tenet旗下的USPI的门诊手术业务在全美有518个门诊手术中心，以及25个手术医院。2024年Tenet通过收购或新开门店增加了70家日间手术中心，其中有新开设机构也有收购来的机构。预计2025会新增10到12家日间手术中心，每年USPI将预计花费2.5亿美元用于日间手术中心的收购。 

Tenet的成功主要是三方面：出售非核心医院来降低债务，同时也降低对医保的依赖，加大对ASC的投入推动轻资产运营来达到降本增效。

最后，从药品市场来看，切入医疗服务来与药品销售协同是过去10年医疗投资的主旋律，但即使是CVS的分钟诊所也难言成功。而近年来做加法最失败的莫过于Walgreens，导致其最终被PE公司Sycamore Partners以100亿美元的低价私有化。

Walgreens在2021年以52亿美元将自身在VillageMD的股份从30%提高到了63%，从而拥有了全国化布局的快速诊所业务，并获得了在药店内搭建医疗服务机构的能力。2022年又支持VillageMD以90亿美元收购医生集团和应急医疗中心Summit Health。但VillageMD的持续亏损严重拖累了Walgreens，最终股价暴跌而被迫退市。 

零售医疗的退潮主要源于收入和成本端双重压力。一方面是收入增速出现明显的下滑甚至直接是收入下滑，另一方面则是受到通胀的影响导致成本高企。 

首先，零售医疗在疫情期间的增量业务大幅萎缩。由于疫苗和检测的需求快速减少，线下零售诊所回到常规需求，虽然用户已经从线上回到线下，但难以弥补高体量的检测需求退潮。比如，因为疫情期间的检测欺诈，Walgreens旗下的应急医疗中心CityMD被迫与司法部和解并支付了1200万美元。 

其次，虽然ACA下的个险市场获得了创纪录的增长，超过了2100万人，但个险毕竟不是美国保险市场的主力人群。零售医疗面向的大型团体客户和Medicare客户的保费面临持续的调整，尤其是原先主力开拓的老年人医保MA保费增速迎来了持续下降，挤压了服务方的利润，对于原先就亏损的诊所，更是雪上加霜。 

虽然价值医疗推动医院和院外诊所合作，但很大一部分零售诊所在大幅扩张的过程中面临持续的亏损，即使像Oak Street Health这样的在价值医疗考评中获得较高成绩的也持续亏损。CVS虽然高价收购了Oak Street Health，但由于面临扩张带来收益的不确定性，不得不寻求外部PE的注资以进行扩张。

最后，随着通胀的持续，人力成本大幅上涨。由于工资的快速上升，医疗机构最直接的反应是削减不必要的成本和降低亏损，裁员和关闭亏损的门店就成为主要的选择。

从上述三个案例来看，医疗投资做加法能成功更多在于抓住大势，但如果大环境改变之后，还认为只要将过去的经验继续复制就能再成功就难以避免失败。只有顺应市场大势及时做减法才能避免挑战带来的重压。但无论是加法还是减法，最终都是围绕自身的主业和能力进行优化。