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互联网投资和黑天鹅

在过去的20年,互联网在世界范围内深刻的改变了人类生活的方式和经济发展的轨迹。在浪潮的席卷下,互联网投资创造了多个神话。但经过多年的发展,已经成熟的互联网业务已经无法再复制高增长,自从Facebook上市以来,下一代的互联网模式商业模式仍处于高度的不明朗状态。在因宽松而产生的大量资本推动下,投资者急需寻找并制造下一个神话,而互联网+传统产业正好成为了这样一个风口。

自从2008年金融危机以来,各国货币宽松政策竞相出台,大量低成本资金寻求高额回报,这造成了市场所谓的“资产荒”,推动了资产价格的大幅上扬,再次推动了科技股的巨大泡沫。与2000年的科技股热潮不同,此次科技股的热潮是通过互联网去改造传统产业,而非让传统产业触网这么简单。套用一句俗套就是,此次互联网泡沫是互联网+,上一次泡沫是+互联网。上一次的热潮证明所谓的+互联网并不是点金手,大部分高估值的公司最终都失败了,但互联网却成为传统行业的有效工具。而这一次的热潮虽然已近尾声,但在泡沫刺破后,互联网与传统产业的结合能走向何方并不确定。不过有一点一样是明确的,互联网同样不会成为传统行业的主导力量。

在分析当前的互联网投资热潮之前,有必要梳理一下互联网投资的价值和其挑战。首先,纵观过往20年的互联网投资历史,不可预见性是互联网投资的最大特征和挑战,也是互联网投资的最大魅力所在。不可预见性的含义有两重,第一,下一个互联网浪潮不可预测,在初创期很难判断其是否将获得巨大的成功还是彻底失败。第二,在互联网领域,没有永远安全而稳固的市场,即使在看上去已经被完全垄断的市场,也有可能在几年之内被迅速颠覆。

互联网投资的不可预见性本质上是一种黑天鹅现象。黑天鹅代表市场中的不可预测性,在投资中既指向无法预测的高风险事件所导致巨额亏损,也指向投资中获得超出预期的高额回报。比如,在2008年美国的金融危机,绝大部分人没有预见到次贷会造成如此大的危机,也无法避免巨大的亏损。

其次,赢家通吃是互联网与传统行业的最大区别。由于互联网不受传统地域限制,传播和使用便捷,提供的产品都是标配,核心优势是谁能占据流量的入口并提供优质的产品和服务。因此,只要内部管理能力强大,再得到资本的助力,可以在几年内成功构建竞争壁垒,彻底打败其余竞争者。赢家通吃在互联网领域是一种不断自我强化的过程,一旦某家公司在市场获得优势,资本和用户都会涌向该公司,后来者即使投入大量资金也再难挽回,只能去其他细分领域寻求机会。

最后,可大量复制,不存在供给短缺。互联网领域自身是不存在短缺问题的,供给是无限的。从早期的新闻资讯、社交到类似亚马逊这样的以文化制品起家的电商,都可以提供可无限复制的产品。这大大促进了信息的流动,也带动了自身业务的增长。以新闻资讯为例,同样是广告模式,互联网广告不存在版面的短缺或播放时段的限制。而从谷歌创造的搜索广告到Facebook的信息流广告都是无体量限制的,近来快速发展的微博和微信也都是具有类似的属性。同样,在全球产能过剩的前提下,电商行业也在全球获得了快速的发展。

在Facebook上市以后,虽然暗流涌动,有望成为大体量的互联网公司却一直没有出现。但easy money太多,总要制造一些高估值的资产来获取高额回报。而利用互联网去改造传统行业成为了一个理想的对象。在本轮互联网热潮之前,旅游和餐饮已经成功的与互联网结合,获得了良好的发展。互联网之所以在这两个行业获得了成功,主要是这些行业的供远大于求。但由于是传统行业,赢家通吃的现象并不是特别明显,这在中国市场尤其明显。虽然携程在旅游市场长期获得优势,但一直花了10多年的时间才最终完全控制了这个市场。

这一轮互联网热潮给资本市场讲的故事更多的是针对区域供给短缺的传统服务行业,比如Uber和Airbnb。由于大城市打车长期供给短缺,Uber就发展闲置私家车来增加供给,Airbnb则通过发展私人住宅出租来增加酒店行业的供给。虽然这些变革相对有效,但却是有增长天花板的,因为整体市场规模是可以预测的,并没有因为增加供给就带动了需求。

Uber和Airbnb虽然在区域市场获得了成功,但在供大于求的市场却没有得到大规模的增长,这进一步制约了其整体的增长空间,这也就是为什么这类公司为了保持高增长开始急速的国际化。另一方面,其他领域的互联网+也在美国市场获得了一定的增长,但在某些特定领域,由于供给不存在无限可复制性,需求的增长也并没有那么明确,导致这些传统市场与互联网的合作并没有那么有效。

以医疗为例,自奥巴马医改法案实施以来,美国在线医疗市场获得了巨大的政策红利,远程医疗获得了爆发式的增长。但即使如此,从已经上市的远程医疗公司Teladoc来看,其每年的增长规模只有一倍左右,并没有互联网公司那种数倍的增长。而且真正核心的问诊业务至今仍刚刚超过1000万美元的年营收。因此,在过去两年美国市场已经上市的互联网医疗概念股的表现极不如人意,保险比价网站Castlight上市后股价从38元一直跌到最低2元左右,Teladoc也从32元跌到最低12元左右。

在线医疗之所以出现无法在长期打动投资者,主要是因为其供给并不是无限的,而需求也无法出现大规模的增长。从Teladoc的财报可以推算出,只有3%的会员会真正使用远程问诊服务,而绝大部分用户仍倾向于选择线下的服务。同时,美国自由执业的医生正在大规模的下降,私人执业的医生占比从2000年的57%下降到2009年的43%,到2013年更是下降到33%。由于美国大医院的医生大部分是不能进行自由执业的,这大大降低了医生的供给。

互联网+传统行业的投资仍将继续,虽然市场可能没有想象的那么乐观,但毕竟仍有一定的市场空间。但互联网投资高估值是给予那些能产生黑天鹅效应的项目,而非那些可以有效被预测的市场。目前给予这些并不能产生黑天鹅效应的资产如此高的估值显然违背了基本的常识,一旦未来高估值的泡沫破灭,必定会带动整体市场的下行。未来的互联网投资最终还会回到互联网领域继续寻求有望成为黑天鹅的项目,而不是过多的进入传统行业改造。只有互联网才是能创造奇迹的领域,互联网改造传统行业的投资终将从天上回到人间。

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