自从上市以来，Babylon Health的股价一路暴跌，股价从高点的12美元下降到1美元，市值只剩下4亿多美元。但同期，Babylon的营收大幅增长，2021年全年达到3.23亿美元，2022年一季度达到2.66亿美元。虽然市场面临数字医疗整体抛售的大环境，但主要因为是数字医疗公司营收大幅放缓，而为什么Babylon的营收大幅增长却没有换来市场的信心？
 

Babylon Health是一家位于英国的数字医疗公司，因为在疫情期间为伦敦的NHS(National Health Service)的用户提供在线问诊服务而获得了市场关注。但是，受制于英国以医保为主导的全科医生体系，Babylon在英国并没有获得很大的增长，其营收还难以通过传统路径上市，只能在2021年通过SPAC的方式在美国上市。但由于其在2020年进入美国市场后获得了快速增长，Babylon已经成为一家主营业务收入主要来自美国的公司。

Babylon在英国起家，但营收始终极低，疫情才带动了其发展。从招股说明书来看，Babylon在2019年的营收只有1600万美元，但疫情爆发当年，其营收就增长到7900万美元。Babylon的营收主要来自三个部分，第一，在美国为从事Medicaid MCO运营的保险公司提供数字医疗服务，与Teladoc为企业服务的模式不同，Babylon与保司签署按价值付费（Value-Based Care）协议，根据保司在Medicaid用户每个人头所节约的费用来分成，后来这一合作模式也扩展到Medicare。第二，软件许可使用费。Babylon将自己研发的由人工智能驱动的软件提供给企业。第三，远程问诊的费用。

从营收占比来看，软件许可和远程问诊收入的占比持续快速下降，根据Babylon最新公布的2022年一季报，按价值付费（VBC）占比已经上升到90%以上，软件许可收入大幅萎缩。由于VBC业务只在美国提供，这意味着Babylon的主营来自美国市场，观察其未来发展趋势的出发点也必须回到美国市场。

Babylon的营收增速是非常快的，2021年全年营收为3.23亿美元，但2022年一季度的营收已经达到2.66亿美元。如果从2021全年来看，美国市场贡献了71.9%，英国市场贡献了27.6%，其余地区只有0.5%。由于VBC只来自美国，其占比为68.4%，这说明美国市场还包括了一部分其他业务，主要是在线问诊收入。而软件许可和在线问诊主要集中在英国市场，软件许可的18.6%的收入和在线问诊的13%的收入的大部分都可归入英国市场。不过，随着2022年一季度软件许可收入的大幅下降，Babylon来自英国的收入已经降到个位数。

但是，问题也就凸显出来了，Babylon既然能在商保运营的医保产品获得如此高速的增长，为什么美国其他大型数字医疗公司为什么不进入这一领域，尤其是多家数字医疗公司的股东都是大型商保公司。下面就简单来看一下VBC业务。

VBC业务主要依托于核心产品Babylon 360。Babylon 360是在GP at Hand的基础上发展起来的，这一产品主要提供以在线问诊为核心，兼具自我健康管理、分诊、线下预约、转诊和其他医疗服务。Babylon执行的其实是一个远程全科医生的角色，通过对病人的治疗和健康追踪来降低急诊率和入院率，从而降低医疗费用。通过与美国商保运营的医保产品签约，Babylon以按人头付费的形式来分成，也就是说，如果一个用户的医疗费用超出了按人头付费的上限，Babylon将承担亏损，但如果产生结余，Babylon将获得结余的全部或一部分。

从实际运营的成绩来看，2020年，Babylon在VBC的赔付率是95.5%，2021年是99.4%，2022年一季度是100.4%。由于VBC的赔付率过高，如果叠加其他成本，Babylon的亏损是较为严重的，2021年，Babylon的营收为3.22亿美元，亏损为3.75亿美元，其中销售成本为近2亿美元。

数字医疗公司要打平并产生盈利是一个非常漫长的过程，但面向企业的数字医疗的毛利普遍较高，主要由销售费用和行政成本高企导致亏损。但是Babylon的按价值付费的模式风险始终较高，赔付率常年维持在95%以上，这意味着其盈利的可能性基本没有。

在这一点上，可以参照ACO（Accountable Care Organization）控费的有效性挑战。根据杜克大学研究人员在JAMA发表的研究结果中的数据，2012年，ACO参与者在节省费用方面的节省比例是1.2%，但如果算上Medicare对费用控制有效的ACO的奖励，最终节省的比例只有0.4%。同时，40%的参与者第二年就退出了ACO。ACO的实际产出可能很低，也就是节约费用的实际金额很低，而其中消耗的行政、人员和各方面精力却很高，最终模式的投入产出是否匹配，是否适合大规模推广始终是一个问题。

VBC业务类似医疗保险，如果医疗赔付率始终接近100%，是永远不可能产生利润的。对保险公司来说，赔付率低于85%的同时，如果销售费用能控制在5%左右，还能保证规模化的利润，但超过85%是很难产生利润的，这与体量是无关的，并不是体量变大就会自动盈利。

因此，虽然Babylon预计2022年的营收可以做到10亿美元，但由于VBC业务的赔付率下降到可能性很小，市场对其模式的可持续性并没有信心，股价仍然长期低迷在1美元左右。事实上，如果按价值付费是一个非常有前景的业务，美国数字医疗公司早就蜂拥而入，也不用发愁去寻找下一个业务增长点。