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中国体检市场：朝阳还是夕阳？

2015年12月

在爱康国宾从美国退市私有化的过程中，中国民营体检行业另一巨头美年大健康与多家投资公司组成财团，以爱康管理层私有化价格溢价两成向爱康提出要约收购。此次事件与去年复星联手TPG对美中互利私有化过程中受到的春华资本的阻击较为类似，都是市场中的竞争对手认为私有化价格过低而发起的。

过去两年美国中概股的估值长期低于A股市场，这引发了中概股的回归热潮，但这一回归也带来了很多不确定性，美年要约收购爱康正是在这一背景下展开的。但如果从资本市场抽身出来看，从整个民营体检行业的视角来分析，美年对爱康的收购突出了体检行业自身的发展困境。

中国的体检市场的规模是非常庞大的，私立体检机构只获取了较小的市场份额。因此，很多分析认为未来的私立体检市场的空间仍较大，体检市场仍是朝阳行业。但从目前体检市场自然增长所面临的困境来看，私立体检公司必须大规模转型才能保持高增长，否则将面临较大的压力，又属于夕阳产业。如何来看待体检市场自身面临的发展悖论，体检市场到底是朝阳还是日近黄昏？报告将从体检市场的两大巨头数据分析展开，进而指出体检市场面临的困境和各自做出的转型，并对未来可能颠覆体检市场的因素做出分析，最后对体检市场未来可能的发展方向进行展望并提出资本可能的操作方向。

爱康国宾与美年大健康业务能力比较

通过比较爱康国宾和美年大健康的财务数据可以发现以下几点区别。

首先，爱康国宾的净利润率较高。2012财年到2015财年（截至至当年3月底）的净利润率一直保持在9%到11%的区间内。而美年大健康的净利润率则相对较低，2015年前三季度的净利润率为6%，但如果剔除营业外收入、投资收益、以及资产减值损失等几项，其净利润率只有3%。

图表1，2：爱康国宾与美年大健康总营收及净利润比较[1]

数据来源：上市公司公开信息，Latitude Health分析

第二，爱康国宾的单店营收能力和客单收入远高于美年大健康。截至2015财年，爱康国宾共有58家自营体检中心，服务337万人次。相比之下，美年和大健康合并后体检中心达到140家，服务人次超过700万。但从单个门店的收入来看，爱康是美年大健康的3倍[2]。每人次的收入上爱康国宾达到了535元，相比之下美年大健康只有200元左右。

此外，爱康国宾的销售效率较高，在销售和营销成本上控制较好。爱康国宾整体运营成本占收入的33%左右且过去五年一直保持在这个比例，而美年大健康去年的运营成本占到收入的37%，2013年则超过40%。爱康国宾的销售开支占总体收入的比例为14%左右，提示每获得1份收入，爱康需要0.14的成本在销售上。而美年大健康则需要0.24。这间接提示销售的效率，因为销售的难度和所需的人力物力和产品的核心竞争力密切相关。

图表3，4：运营参数

数据来源：上市公司公开信息，Latitude Health分析

最后，爱康国宾在管理和行政支出的比例上高于美年大健康，提示两者对管理层和员工的不同态度。爱康国宾过去五年的管理和行政开支一直占整体收入的16%到18%之间，而美年大健康则从2013年的20%下降到2014年的13%，而2015年前三季度的数据，管理开支占整体收入的比例进一步下降到11%。这一方面与美年大健康和慈铭的合并有关，管理的调整和精简可能节省一部分开支。但从整体支出来看，美年大健康在运营成本中下降比较快的就是管理开支，可见其可能通过管理和人员的精简来控制费用，但这一指标也间接提示公司在人才上的态度和花费意愿，而这一点将决定公司长期的经营能力。

图表5：管理开支占总营收比例

数据来源：上市公司公开信息，Latitude Health分析

总结来说，爱康国宾在营收能力和成本控制能力上都高于美年大健康，这直接和企业客户的质量以及产品服务的核心竞争力有关。

然而，要长期保持这种优势也是有一定风险和挑战的。首先，体检是标准的重资产且平均服务人数有上限，体检行业的扩张主要来自增加网点，但体检的区域性特色明显，依靠自身在全国进行大规模扩张能力有限。因此，过去十年体检行业规模化发展的历史主要是通过并购来完成的。未来两大巨头要通过增加门店占领市场的难度会越来越大，一方面大城市市场区域饱和后，往二三线城市衍生但客户规模发展的潜力会低于一线城市。另一方面，继续靠投入门店的做法将消耗很大资金，且推高运营成本，而产出的效率不会像早期这样高。因此这种靠点扩张的模式风险会很大。

同时，市场已经证明靠加盟方式快速扩张的风险很高。慈铭体检过去几年加盟的速度大大提升，但各地加盟机构服务和技术能力层次不齐最终导致了客户流失。虽然加盟的成本远低于新开门店，但难以控制质量成为最大的风险。相比之下，爱康国宾来自于加盟店的收入一直占其总收入的5%左右，而且过去几年呈下降趋势，也从侧面反映了体检服务为了保证质量，自营仍然会是主要的模式，因此很难摆脱重资产的路径。

第二，目前体检超过85%为团单，且团体客户集中在外企和大型国内企业，客群比较单一，市场对价格敏感，加上体检套餐差别不大，用户迁移成本低，要想留住用户难以避免价格战。这种模式在长期来看是不可持续的，只要市场竞争足够，体检行业的利润率将会逐年下降的。尽管爱康国宾在整个体检行业中给市场的定位比美年大健康高，但中高端用户的容量有限，虽然整体营收和净利都非常可观，但未来增长空间相对不会像原来那么快，转型和服务衍生将成为必须的考虑。

体检行业的困境：缺乏前后端服务

从完整的医疗产业链上来看，作为医疗服务一部分的体检应该分为三段：前端健康咨询，就是针对个人病史、家族健康情况等因素，为用户提供适合的体检方案。中间才是体检服务机构执行这些项目进行检查。而后端也很重要，获得体检报告之后，由专业的医生或健康指导师给用户正确的健康评估，并根据实际情况进行健康干预。

在这条产业链上，中国的体检服务缺乏前端和后端两部分真正需要医疗能力的服务。

在体检的前端，公司的人力资源管理者或者用户个人是选择体检项目的决策者，而在国外，设定体检项目是由家庭医生完成的。中国因为缺乏基础医疗医生这个角色，体检套餐的出售很大程度上是由并没有医学知识的销售完成，他们把体检作为可包装并大量复制的产品吸引用户，而很多时候体检的设计既不专业，还可能造成过度体检，增加不必要的医疗开支。

缺乏前端专业服务的另一个结果是市场宣传倾向于复杂检查项目，把复杂和项目多等同于高端服务。目前中国市场上发展迅猛的筛查应该建立在评估用户的年龄、家族史、个人病史以及健康风险上，比如男性前列腺癌筛查在50岁以上的男性属于必须项目，有的人还会被医生要求一年筛查两次。这些都是根据医生对病人的健康了解而决定的，并不是筛查越多就越好，很多单纯指标根本没有意义，还会增加不必要的开支。

而缺乏后端医疗服务的配合让体检项目最终停留在仪器和技术上，缺乏核心竞争力。仪器和技术很容易购买，门槛远低于服务，因此定位技术的体检模式很容易陷入雷同的困境，用户的迁移成本很低。这也是目前的体检市场不得不依赖增加门店和价格战来占领市场的主要原因。

体检行业缺头断尾的主要原因仍然是获得医生服务资源的困境。因为前端后端两部分依赖医生，而中国的医生资源被长期垄断在公立体系内，要迁移并不容易。因此，以仪器来提供量化的体检结果成为最适合当下市场的模式。但体检行业要想长期生存下去，摆脱价格战、产品雷同等困境，就必须转型向服务衍生。

衍生体检服务的尝试：名医诊所

随着多省医生多点执业鼓励政策的出台，一些体检公司开设了名医诊所，依赖名医走穴提供中高端服务。爱康国宾在广州设立了爱康君安健疗国际的私人医生工作室，模式是通过三甲名医的走穴来进行服务，诊金价格则在500元到2,000元不等。瑞慈也在上海新开了诊所，模式也是和三甲医院的主任医师签约，通过多点执业提供体检之外的增值服务。瑞慈的诊所定位中高端用户，未来计划在是30%到50%的支付来自商业保险。

这类依赖名医走穴的模式有几个问题。首先，名医的价值在于专科，尤其是复杂的疾病，而当下的困境是看小病占用了大医院太多的资源。名医多点执业无法缓解当前的看病难，而是变成一种变相的特需服务。

此外，作为预防医疗服务提供者的体检公司，所面对的大部分问题其实都是常规问题，更适合基础医疗医生长期对用户的健康服务来完成，而并不适合看专科疾病的名医。预防医疗和专科名医本身在定位上并不匹配。

同时，商业保险是否有必要去覆盖这些名医服务？第一，如果是个险，特别在意名医专科服务的人往往是自身已经有疾病问题的，而且问题并不容易解决，因此才需要名医。这类人是保险的高风险对象，绝对不是销售对象。第二，如果是针对企业的中高端团体保险，那么这类服务早就覆盖了公立医院的VIP和高端私立医院，这些机构有完整的检查、住院、门诊服务，而且名医工作室的价格和这些服务相差无几。可相比之下，名医走穴缺乏整条医疗服务链条，因此高端保险没有必要多次一举选择这样的名医诊所。

因此，作为过渡性服务产品，名医诊所只是浅层次地迁移了名医资源，并不能解决医疗资源错配的问题，也不能让太多人获利，支付仍然是很大的问题。同时，由于名医诊所缺乏一条龙医疗服务，虽然体检中心可以提供一部分检查服务，但服务并不完整，医生很有可能最终还是把病人倒流回到三甲医院去继续治疗。归根结底，医生仍没有自由，尤其对于那些名医来说，离开大医院即意味着体制优势的丧失和各种灰色收入的缺失，而走穴的好处是享受着体制红利并能获得更多的利益。

从整体来看，现在的名医诊所只是当前扭曲医疗体系下的一种产物，依赖走穴的服务模式很难做大。

未来颠覆体检行业的因素

未来可能给第三方体检行业带来颠覆性变革的因素有两方面，一是基础医疗，二是商业保险。

基础医疗

2013年中国健康体检人数已经接近3.9亿人[3]，其中超过41%的体检由医院提供，卫生院、妇幼保健院、社区卫生中心提供了大约56%，只有3%不到由第三方体检中心提供。可见预防医疗的主要市场仍在医疗服务机构，尤其是卫生院、社区卫生中心等基础医疗机构。虽然目前中国的基础医疗极不成熟，受到人才、服务模式、收费模式等多重制约，但要改变中国医疗资源分布不平衡、服务体验差、医疗开支浪费严重等情况，发展基础医疗成为国家和产业的核心目标。

基础医疗的优势在于医生长期、近距离、熟人模式的服务。未来一旦服务做强，更多的病人流向基础医疗，获得类似家庭医生的熟人服务模式，这将完全打破目前体检的操作模式。

现行市场环境下，由于用户倾向于去大医院就诊，但在大医院获得基础医疗的时间成本太大，服务效果也不好。因此，用户的体检行为大部分情况下是脱离医生的一种自发行为，这也是中国体检市场的一种怪相。用户或企业HR在广告和体检公司销售代表的引导下选择体检方案，这些销售往往以产品为核心去推销体检，完全不是建立在个人健康需要的基础上，医生的作用被完全抛在一旁，同时也造成了大量不合理体检和过度体检。

随着基础医疗的崛起，这种产品导向的体检销售模式可能被淘汰。用户一旦建立和基础医疗机构的熟人关系，就可以通过全科医生指导决定体检项目，并且针对个人健康风险给出有针对性地建议，或者进行慢性病治疗/管控。这将彻底改变体检脱离医疗服务的模式，将体检回归到预防医疗的一部分，同时变得更个性化且有效。

在这个转变当中，体检中心的风险很高。他们的优势是体检流程中的体验加上方便的布点，劣势是当体检成为预防医疗的一部分，体检中心由于是线下重资产，很难有第三方检验的成本优势。因此，未来很有可能体检公司不得不关闭大量门店，转而保留可以和基础医疗结合的预防医疗中心。

同时，在和医疗机构的数据结合上，第三方检验已经开始布局，通过远程读片，病理会诊等手段进入服务领域。在与服务方和支付方的数据互通上，体检公司却并没有经验，未来如何和基础医疗机构进行数据联动是一个问题。

总结来说，中国当前以产品为导向的体检服务是中国基础医疗缺失下的畸形产物。一旦基础医疗崛起并担当起预防医疗的重任，体检中心将被逼改变其服务定位和渠道策略，成为基础医疗衍生的一部分。而这种转型途中，体检公司将面临来自第三方检验公司的巨大挑战，就长期来看，体检模式的风险极高。

商业保险

中国的第三方体检超过85%的客户来自于企业团体。表面上看，作为未来健康领域一大潜在推动力的雇主市场，未来可能成为产品和服务销售的主力对象。但是，体检公司目前手握的团体客户资源和数据，能否真正转化成产品渠道，背后的劣势有两方面。

首要困境是体检客户的短期性。目前体检市场主要比拼的是仪器和价位。一方面要有更好的仪器来吸引客户，而这些仪器通常极其昂贵，另一方面又要控制成本保证价格上的优势。而体检本身过多强调技术性，差异化不明显，导致价格战激烈。企业在这样竞争的市场里是很没有忠诚度的，很多企业HR会因为预算的考虑而迁移。这直接导致体检数据不连续，用户群不稳定，缺乏长期、可以比较、有时机意义的数据，因此作为团体产品入口意义事实上并不明显。

另一个则是体检的服务模式长期来看缺乏核心竞争力。目前体检做的只是中间技术层面的检查，但相比服务，中间技术层面的检查是最容易进入却也是最容易被替代的。从这个角度来说，要保险公司来找技术方作入口的意义不大。

因此，虽然说第三方体检积累了庞大的用户基础，但可持续性较低，用户的忠诚度不够，因此未来当商业保险发展起来，更有可能的情况是：体检很难成为类似保险产品、医疗服务的入口，而反过来，保险公司、医疗服务、针对企业的器材提供商可能成为体检需要抓住的入口。体检未来也将不再是独立的一部分，而是成为整个健康体系的一部分。

越来越多的保险产品已经开始涵盖体检，特点是选择性。作为预防医疗的一部分福利，保险公司提供和医院网络类似的体检网络，让用户在保险套餐的范围内自由选择体检方，可以是医院也可以是第三方。健康险未来市场增长空间极大，在有选择性的体检网络内，体检公司需要通过实力、服务价格和质量来挤进这个网络，成为整个打包服务的一部分。随着健康险快速发展加速体检和保险的入口地位会反转。

因此，体检未来更有可能成为整个健康产品和服务包的一部分，需要产品大平台作入口，而体检本身面临的压力是巨大的，一方面来自于医疗服务方，其得天独厚的服务优势是体检公司不具备的。另一方面，雇主对健康需求未来可能更为一体化，从一个主要的产品采购方如保险公司购买整体服务包，包括预防医疗、保险、以及员工健康管理服务，这让产品方可能成为重要入口而不是前端的技术提供者如体检公司。

预防医疗未来的发展途径

未来的预防医疗可能的发展途径有两种。

一种模式则是现有的体检公司横向投资发展。体检公司的优势是现金流强，未来并不排除其通过投资或者收购横向进入医疗服务行业的可能性，对象主要是连锁诊所，提供基础医疗。但最困难的一个是市场上目前连锁服务尚不成熟，需要很长时间的投入，并且获得商业保险的支持。这条路可能需要时间去经营，但最终可能帮助体检公司摆脱目前以技术为核心的发展局限，真正成为预防医疗提供者。进入基础医疗的优点是能够让体检获得的数据成为真正有用的医疗数据，并且让服务方和客户之间建立长期关系成为可能。在这种大背景下，与商业保险的结合才有可能，作为团体渠道和数据通道的意义才有可能实现。

另一种路径则是与未来可能快速发展的体制外基础医疗结合，为其提供仪器、检查等方面的服务，成为基础医疗产业链的重要部分。对于体检公司来说，与专业的基础医疗合作将帮助其提高服务价值，而对于新兴的基础医疗来说，体检公司所能提供的技术和仪器将帮助其节约成本，保证检验的质量。这两者的关系不应该是排斥而可以是双赢的。

同时，这两种路径的关系不一定是互相排斥，而是可以同时进行，一方面体检公司进入到大规模的基础医疗发展中，一方面也放开自己的技术平台与更多的基础医疗合作，可以进一步衍生其服务链条，成为整个医疗产业的重要部分。

未来体检公司的资本操作方向

未来体检公司的资本操作方向可能有两方面。第一是相互之间的并购。从地域优势上来看，爱康国宾的市场主要是北京，上海及周边地区，而慈铭以北京和周边为主，美年虽然是地域覆盖最广的，但其核心竞争力仍然在上海和周边，近期也迅速发展以广东为核心的南方市场。由于体检服务的地域性很强，未来并购仍然是整个市场的主要方式。

第二种办法则是通过行业内战略投资者退出。看好体检的公司很多，背后看重两个方面，一个是团体客户资源，一个是背后的健康数据。第一种比较直接，第二种目前在直接应用上可能还有一定困难，因为数据还不够连续，很多分析手法缺失。但未来可能看好战略投资体检行业的公司很可能是商业保险公司或者是想要进入保险行业的医疗产业内公司。

2013年9月，美年大健康获得了中国平安保险、凯雷投资集团、凯辉中法基金3家联合战略投资3亿元。横跨保险和银行的平安，看重的正是美年大健康背后的团体客户资源。

而早在2012年，新华保险就成立了健康管理公司，此后西安、武汉、青岛中心相继开业，经营范围为“预防保健科、内科、外科、妇科、中医科”等。此外，新华保险在台湾健康管理公司美兆体检的北京分公司也拥有30%股权。

目前中国的健康保险主要是两类产品。一种是企业团体的医保补充保险，这种商保机械地在医保消费的基础上给予一定比例的赔付，其实没有任何增值价值，无法在危机时刻提供真正保障。另一种则是操作手法类似寿险的大病保险，无法在医疗预防、诊治和康复过程中给购买者医疗保障。

包括中资和外资在内的各大保险巨头均看好健康保险的未来，但上述两种产品显然不可能是市场的主力。由于中国市场以药养医的大环境，团险比个险的风险要低，这也是各大保险公司纷纷看好的。在这类团险资源上，体检公司具备一定的价值。

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