过去一个月，联合健康的股价从一举收复过去一年的失地变为暴跌到5年前，跌幅高达60%，究其根本原因还是Medicare Advantage业务的拖累。
 

2024年，联合健康集团的总收入是4000亿美元，保费收入为2982亿美元，来自商业保险的收入仅仅为782亿美元，其余全部来自医保私有化的保险产品，其中来自Medicare的保费收入为1395亿美元，占到全部保费收入的47%。
 

由于美国商保市场早已到达市场天花板，目前主要的收入增长来自政府医保的私有化产品Medicare Advantage（MA）。一个MA用户的保费是商业健康险用户的1.5倍，来自MA的毛利可以达到传统商业健康险的2倍多。根据KFF的统计，2023年，个险的单个用户毛利是1048美元，团险是910美元，Medicaid是753美元，而MA业务是1982美元。因此，各家保险公司纷纷争抢这一业务。
 

但是，MA的任何波动都会对保险公司的业绩产生巨大的影响。联合健康过去的成功正是抓住了MA业务的快速成长，兼带着将医疗服务和药品销售的规模做大，从而在营收和增速上大幅领先对手。但所谓“成也萧何、败也萧何”，联合健康业绩的下滑正是受到MA业务的拖累。
 

事实上，从2023年开始，随着疫情后的医疗服务需求大爆发，尤其是择期手术的大幅反弹，医疗赔付率（MLR）一直居高不下，MA的医疗赔付率就开始升高，到了2024年各大商保公司公布财报之后，市场就迎来了明显的压力。
 

首先爆发危机的是市占率排名第二和第三的Humana和Aetna，这两家大型保险公司在2024年持续亏损，导致Humana和CVS全年股价大幅下挫，股价和市值腰斩。由于CVS的PBM业务仍然很强劲，其一度甚至想将Aetna进行分拆，以免拖累股价。但随着在2024年底，这两家公司撤出部分高亏损的市场和持续削减医疗福利，其MA业务已经企稳。
 

两家公司撤出的MA用户分别被市占率排第一和第四的联合健康和Elevance收入，其MA业务营收虽然获得了增长，但净利开始明显承压。Humana的MA用户从624万下降到584万，CVS的MA用户从441万下滑到415万，联合健康的MA用户则从950万上升到990万，Elevance从204万上升到229万。
 

从2024年财报来看，联合健康和Elevance的经营利润分别下降了5%和10%，而Humana下降了51%。Aetna则出现了9.84亿美元的亏损，其2023年还在MA业务上还有39亿美元的经营利润。
 

从今年的一季报发布的营收预测来看，联合健康的业绩指引略有下降，每股净收益从28.15-28.65美元下降到24.65-25.15美元。但联合健康很快就撤回了全年业绩指引并解雇了CEO，72岁高龄的董事长Stephen Hemsley亲自回来担任CEO。Stephen Hemsley是联合健康的传奇人物，正是在他的领导下，联合健康从一家以低价保险快速抢占市场的保险公司发展出跨界医疗服务和药品销售的高达4000亿美元营收的巨头。
 

虽然CMS已经将2026年对MA费率增速恢复到5.1%，联合健康也向市场预测其2026年底业绩将会回到原先的增长轨道。但从基本面来看，在当下美国医疗政策的剧烈变动下，联合健康要在短期摆脱当前的逆风并不容易。虽然联合健康也可以采用类似CVS的策略，在某些地区大幅削减MA业务，从而止损，但这要等到年底，在未来的半年报和三季报都会面临较大的压力，短期市场向下的压力非常大。
 

如果从美国医院来看，虽然2025年一季度的营收和净利符合预期，三大连锁医院集团仍然全年业绩预期保持乐观，但一季度的手术量已经出现了轻微下降。比如HCA的门诊手术在2025年一季度同比下降了2.1%，CHS的同店手术量下降了3%。
 

但在保险公司的赔付数据却呈现了不同的趋势，联合健康的会员在2025年一季度的诊疗需求比预期增长了2倍，主要集中在门诊，以预防医疗和择期手术为主。其他几家大保司则表示虽然医疗赔付率在预期范围内，但高使用率仍然没有出现下降的趋势，特别是在长期护理服务、高价药和行为医疗和流感等。
 

由于三大医院连锁的主要经营美国南部几个州的医院，对全美的医疗使用率还不能完全体现出来。而大保司都是覆盖全国市场，其数据能更准确的体现出疫情后的高医疗使用率始终没有下滑，这对未来保险公司如何风控提出了新的挑战。
 

当然，由于医保私有化是共和党长期以来推动的政策，未来不仅在保费增速的设定上会持续抬高，在星级评定、风险系数调整和预授权管理等方面的规则会逆转上一届政府进行的改革，推动保险公司的保费持续增长。
 

但是，由于美国财政面临长期的压力，Medicare的保费本质是税收收入，降低其对财政的依赖对政府也很关键，尤其是对低收入人群的Medicaid福利削减的阻力正在增大，共和党是否会改变全力支持MA的策略仍需持续观察。
 

因此，按照传统政策路径的发展，联合健康的困境在2026年将得到改善。但由于美国医疗政策充满了巨大的不确定性，叠加医疗使用率的持续维持高位，联合健康险何时走出泥潭将取决于MA业务能否重新再获得高增长。