与2022年市场对GLP-1的市场充满憧憬不同，2025年的GLP-1市场面临明显的不确定性，任何公司销售数据的变化对市场都会带来很大的波动，比如，只是下调了营收和利润的指引，近日诺和诺德的股价在单日就下调了将近30%，股价更是回到了2022年GLP-1概念爆火之前。

虽然市场仍然非常看好GLP-1的市场规模增长，但其增长面临3个不确定性：价格、复合制剂和竞品。

首先，价格是决定性的因素。虽然目前市场上仅有礼来和诺和诺德两个竞争对手，但GLP-1的价格战已经打响。根据SSR Health的数据，2025年3月，Zepbound的标价和净价分别是1060美元/月和725美元/月，而Wegovy的标价和净价是1349美元/月和617美元/月。Wegovy通过高标价和低净价能给予PBM更高的rebate，从而将自己变得更有吸引力。

虽然礼来的销售数据仍然较好，从Tirzepatide来看，2025年Q1的同比增速仍有165%，但环比只有13%。增长主要来自Zepbound，Mounjaro的增长完全来自海外，美国本土的增长势头已经停滞。在美国减肥药市场，Zepbound的总处方量和新处方量已经达到60%和74%，全面超越Wegovy。受到来自Zepbound的压力，Wegovy的销售数据呈现环比下降，Wegovy在2024年3季度的环比还有48.4%的增速，但4季度就只有14.8%，2025年1季度是-12.6%。

面对市场的压力，诺和诺德只能通过降价来反击。从2025年7月1日起，礼来的Zepbound被CVS剔除出优先药品目录，而只保留诺和诺德的Wegovy。这意味着全美将近1/3的支付方市场将Zepbound排除在外。

因此，虽然半年报仍然面临持续的下滑，但由于PBM可以做到对处方的强制替换，Wegovy在三季度将迎来明显反弹，或将对诺和诺德带来短期的利好。

不过，由于Wegovy、Ozempic和Rybelsus都被纳入了2025年美国药价谈判，标价和净价将都面临大幅下降。由于美国政府之前表态2025年的谈判价要比2024年还要低，诺和诺德的三款药品可能面临超过79%以上的降幅，一旦最终谈判价在2027年正式实施，市场才会迎来真正挑战。一旦Wegovy和Ozempic的标价下降到300美元以下，其他竞品的价格将全部失去竞争力，GLP-1的市场规模将远低于之前的1000亿美元的预测。

其次，复合制剂药店（Compounding pharmacies）对GLP-1的冲击比想象中要持久。虽然2025年5月之后，法院判决，因为FDA宣布药品短缺结束，GLP-1的复合制剂不再允许因为药品短缺而销售。但这仅限于短缺因素。当前市场上仍有大量复合制剂在出售，他们找到了法律的漏洞，根据《联邦食品、药品和化妆品法案》(FD&C Act)中的503B条款，药品零售商可以向患者提供个性化治疗的药品。因此，通过将GLP-1与维生素B12组合，改变剂量强度，或提供不同的给药方式，复合制剂药店都能合法地将有侵权嫌疑的仿制药转化为“定制配方”。

通过提供GLP-1的复方制剂，这些小型线上药店获得了爆发式增长。比如，Empower目前为430种药品提供复方制剂，但GLP-1是其主打产品，其用户数增速高达100%以上，甚至可以按桶购买原料药，仅在过去一年就将成本降低了30%。而中国投资人熟悉的Hims & Hers的增速更是惊人。

复方制剂药店能获得高增长的原因其实也是价格，Hims的价格为199美元/月。无论是礼来还是诺和诺德都不可能将净价也下降到这么低，因此用户对复方制剂药店趋之若鹜。

不过，药企并不会坐视自身利益受损，诺和诺德已经在34个州发起了120个诉讼，赢得了其中的28个。礼来则发起了31起诉讼，包含对Empower的起诉。虽然部分药房已经停止销售GLP-1复合制剂，但很多其他药店尤其是线上药店仍然在销售。未来GLP-1复合制剂是否会被彻底禁止，还取决于法院的判决，未来仍旧充满了不确定性。

最后，竞品将是彻底改变GLP-1市场的最终砝码。无论是价格谈判还是目前礼来和诺和诺德的彼此价格攻防，其对药价的改变总体还是有限的。但是，随着竞品和生物类似药在2026年的上市，激烈的竞争必然带来价格的快速下降。根据过去10年的生物类似药的竞争格局来看，一旦生物类似药开始替代品牌药，标价的改变并不明显，但净价的下跌幅度最高可超过90%，这意味着GLP-1的价格将很快比现在复合制剂还要低，对市场的冲击会很明显。而且，GLP-1在研的竞品数量远远超过生物类似药，这将大幅增加市场的竞争程度，药价的快速下行将无可避免。

虽然理论上用户数量庞大，但受到高价限制和支付方报销意愿较低的影响，GLP-1用户数量其实已经逐步见顶，很难再出现大规模的增长，反倒变成存量用户的争夺。因此，减肥药的竞争就和昂贵的肿瘤药一样，每年新增用户和市场留存用户是可以预期数量的。但市场存量有限的时候，不争夺就无法扩大市场份额，价格竞争就开始变得日益激烈。

当然，从复合制剂畅销来看，如果药价下跌到199美元/月以下，确实有助于大幅扩大用户基数，但原先的预测模型也需要大幅修正。

总体来看，GLP-1市场已经进入高度不确定性的时段，从2025年9月1日药价谈判结果公布到2027年1月1日实施之间这段时间，竞品和生物类似药的上市、复合制剂能否持续销售以及现有产品的销量数据都将随时影响到市场，导致股价出现明显波动，最终传导到药企的BD交易和投资。