数字医疗在过去5年经历了大起大落，其整体的估值也出现了明显的起伏。从美国这一数字医疗的发源地来看，影响数字医疗估值的主要是对未来增长的预期。当市场预期较强的时候，数字医疗公司的估值会大幅放大，而当市场对未来增速较为悲观的时候，估值就会大幅下挫。 

在美国市场，数字医疗的估值在2021年年初创造了历史最高值，但随后出现大幅下跌。相比于高点，数字医疗在随后2年的跌幅普遍达到90%左右。不过，数字医疗企业很快抓住了新的主线，部分公司成功的从底部反弹。特别是新上市公司借助概念成功获得了高市值。 

由于数字医疗公司绝大部分都是长期亏损公司，没有净利润，无法采用传统的PE方式估值，市场更多是用市销率（PS）的方法来估值。从我们分析的6家数字医疗公司来看，PS最高可以上升到20倍以上的峰值，而最低点在1倍左右。一旦跌破1倍的PS，整体市场对该公司的价值基本就是否定的状态。 

如果将这6家数字医疗公司与标普500信息科技指数对比，可以看出，在2021年年初，数字医疗公司与行业大势基本持平，但自从2021年2月份，数字医疗龙头Teladoc因会员增速大幅放缓导致大幅下跌之后，所有数字医疗公司与行业大势都出现了明显的背离。标普500信息科技指数并未出现明显下跌，从2020年9月到2025年9月，标普500信息科技指数上涨了168%，但除了Hims & Hers，所有数字医疗公司都出现了大幅下跌。最具抗周期能力的是男女自费药品的公司Hims & Hers，逆势上涨了427%，其次是医生社区Doximity，下跌了32%，最差的是Teladoc，下跌了96%。 

而2024年上市的Tempus和2025年上市的Hinge因为都有AI的概念，股价都出现了大涨。截至2025年9月，Tempus上涨了93%，Hinge上涨了39%。虽然和Hinge的服务内容及营收模式类似，但由于缺乏AI概念加持，Omada同期只上涨了7%。 

从数字医疗的商业模式来看，AI概念和GLP-1概念是从2023年走出谷底的主要推动力。但从本质来看，能获得稳定B端收入是数字医疗发展的根本，这包括药企、保险公司和雇主，其中以获得药企和保险公司赔付的模式更为稳定。比如，Doximity的主要收入来自药企的订阅收入，虽然增长不快，但非常稳定，对估值的稳定非常重要。Teladoc、Hinge和Omada则主要从企业获得订阅收入，而Tempus的收入主要来自医保和商保及药企。只有Hims的收入主要来自个人，但因为其主营来自GLP-1这样的消费型产品，成为了数字医疗的异类。 

从整体上来看，自费的稳定性要远低于雇主，且市场营销费用较高，是稳定性最差的。而雇主的稳定性相对较强，但面临激烈竞争，续约的压力较大，稳定性都不如医保和商保。更重要的是，无论是医保还是商保，其覆盖是全人群的，而雇主只能覆盖一部分，稳定性相对弱很多。 

不过，如果从PS本身来看，Doximity最高，达到16倍，Teladoc只有0.53倍。两者巨大的差距主要是因为Doximity已经盈利且有AI概念，市场更多按照市盈率来估值，这样就体现出PS的倍数更高。当然，Doximity的动态市盈率当前为40倍，还是高出了普通信息科技公司2倍。而Teladoc纵然有20多亿美元的营收，但因为缺乏概念，且增速较慢，市场认为其投资价值不高，PS始终上不去。 

Hinge和Omada的PS差距很小，前者是6.5倍，后者是5.6倍。这表明Hinge即使有AI加持，但由于其底色仍然是与Teladoc一样的企业订阅模式。只是由于Hinge和Omada的增长还比较快，市场给予其更高的估值。 

依赖企业采购的数字医疗模式，其面临企业采购的市场天花板，Hinge和Omada当前的营收规模还不大，仍有一定的增长空间，但营收增速大幅放缓的时刻并不远，估值的修正也将在增长趋缓之后显现。即使有AI概念和GLP-1概念加持，其估值或向Teladoc逐步回归。 

Tempus的估值较高，PS为11.5倍，由于其AI概念比较强劲，导致其市值一直维持在高位，但如果AI概念出现退潮，其估值也将出现明显下降。 

Hims的PS并不高，截至2025年9月为4.2倍，但市盈率为69倍，比Doximity高出1/3。Hims主要得益于市场对GLP-1产品的需求快速增长，但如果品牌药企愿意持续将自费价格下降，Hims的复合制剂销售压力肯定会加大，对其长期走势不利。 

为了更好地理解GLP-1概念股，报告还对礼来和诺和诺德这两家药企进行了全面的分析。GLP-1目前的主战场是在注射剂的价格战，但两家公司的产品都出现了增长放缓的趋势，因此，需要尽快开辟新战场。由于明年两家公司的口服药都将获得FDA批准，这会带来新的增量。短期内口服GLP-1增长将决定谁会占得先机，而在长期来看，GLP-1在减肥之外还能在哪些大适应症上获批将成为药企的最大竞争优势。 

不过，随着口服和仿制药的上市，GLP-1价格战将进入白热化，对类似Hims这样的公司将形成较大的冲击。由于不再拥有价格优势，Hims必须转变复合制剂策略，转而与仿制药和品牌药厂商合作才能留住客户，否则客户很快就会流失，很难再借此获得高增长。 

但对类似Omada和Teladoc这样的公司，由于其为减重人群提供健康管理服务，与药企希望留客的需求非常契合。如果未来能持续证明健康管理公司能为GLP-1的依从性带来增益，健康管理公司的GLP-1概念将较为持久。

 总体来看，无论是从抗周期性还是估值本身来看，AI和GLP-1是数字医疗过去2年发展的主线。由于AI概念有退潮的现象，依赖AI加持的数字医疗也将面临持续的压力。而GLP-1的需求虽然仍在持续上涨，但品牌药企降价的压力会持续增长，叠加仿制药的上市，用户在同样价格下必然优先选择品牌药或仿制药，Hims的增长压力将在明年显现出来。但健康管理公司或将获得持续的来自GLP-1用户的需求。